Le fantôme de l'inflation de Noël

L'inflation continue d'augmenter. Depuis son point d'inflexion en février 2021 jusqu'au mois dernier, l'indice des prix à la consommation américain a augmenté de 6%, soit un taux annualisé de 8%.

La cause sous-jacente n'est pas un mystère. A partir de mars 2020, le gouvernement américain a créé environ 3000 milliards de dollars de nouvelles réserves bancaires (l'équivalent d'espèces) et envoyé des chèques aux particuliers et aux entreprises. Le Trésor a ensuite emprunté environ 2000 milliards de dollars supplémentaires et envoyé encore plus de chèques. Le stimulus total représente environ 25% du PIB et environ 30% de la dette fédérale initiale. Alors qu'une grande partie de l'argent a servi à aider les personnes et les entreprises gravement touchées par la pandémie, une partie importante a également été envoyée indépendamment des besoins, destinée à stimuler (ou «accommoder») pour alimenter la demande. Le but était d'inciter les gens à dépenser, et c'est ce qu'ils font maintenant.

Milton Friedman a dit un jour que si vous voulez de l'inflation, vous pouvez simplement déposer de l'argent depuis des hélicoptères. C'est essentiellement ce que le gouvernement américain a fait. Mais cette inflation américaine est finalement fiscale, pas monétaire. Les gens n'ont pas un excès d'argent par rapport aux obligations ; au contraire, les gens ont des économies supplémentaires et une richesse apparente supplémentaire à dépenser. Si le gouvernement avait emprunté la totalité des 5.000 milliards de dollars pour faire les mêmes chèques, nous aurions probablement la même inflation.

D'autres facteurs supposés – y compris les «chocs d'offre», les «goulets d'étranglement», les « modifications de la demande» et la «cupidité» des entreprises – ne sont pas pertinents pour le niveau global des prix. Les ports ne seraient pas bouchés si les gens n'essayaient pas d'acheter beaucoup de marchandises. Si les gens voulaient plus de téléviseurs et moins de repas au restaurant, le prix des téléviseurs augmenterait et le prix des repas au restaurant baisserait. La cupidité n'a pas éclaté soudainement l'année dernière.

En revanche, l'inflation, lorsque tous les prix et salaires augmentent ensemble, provient de l'équilibre de l'offre et de la demande globales. La capacité de l'économie à produire des biens et services s'avère inférieure aux attentes. Ici, la pénurie de main-d'œuvre – la «Grande Démission» – est un fait fondamental sous-jacent. Les employeurs ne peuvent pas trouver de personnes pour travailler parce que de nombreuses personnes restent sur la touche, ne cherchant même pas d'emploi.

La Réserve fédérale américaine a été complètement surprise par la montée de l'inflation et a insisté pendant la majeure partie de l'année sur le fait qu'elle serait «transitoire» et disparaîtrait d'elle-même. Cela s'est avéré être un échec institutionnel majeur. Le travail principal de la Fed n'est-il pas de comprendre la capacité d'offre de l'économie et de remplir – mais pas de surcharger – la tasse de la demande ?

On pourrait s'attendre à ce que parmi les milliers d'économistes que la Fed emploie, il y ait un groupe qui travaille à déterminer la capacité des ports, les effets des pénuries de puces électroniques, combien de personnes ont pris leur retraite ou ne retournent pas au travail, etc. On serait déçu. Les banques centrales ont une idée sommaire de l'offre, principalement centrée sur les tendances statistiques des marchés du travail.

Pourquoi cette relance budgétaire a-t-elle produit de l'inflation alors que les efforts de relance précédents de 2008 à 2020 ont échoué ? Il existe plusieurs possibilités évidentes. Premièrement, ce stimulus était beaucoup plus important. L'ancien secrétaire américain au Trésor Lawrence H. Summers a correctement prophétisé l'inflation en mai 2021 en examinant simplement l'immense taille des enveloppes de dépenses, par rapport à toute estimation raisonnable du déficit du PIB.

Deuxièmement, les responsables ont mal compris la récession liée au Covid. Le PIB et l'emploi n'ont pas chuté parce qu'il y avait un manque de «demande». En cas de pandémie, vous pouvez envoyer aux gens tout l'argent du monde et ils ne sortiront toujours pas dîner ou réserver un vol, surtout si ces services sont suspendus par décret du gouvernement. Pour l'économie, une pandémie est comme un blizzard. Si vous envoyez beaucoup d'argent aux gens quand la neige tombe, vous n'aurez pas d'activité dans les congères, mais vous obtiendrez de l'inflation une fois que la neige se sera dissipée.

Troisièmement, contrairement aux crises précédentes, le gouvernement a créé de l'argent et envoyé des chèques directement aux entreprises et aux ménages, plutôt que d'emprunter, de dépenser et d'attendre que l'effet se propage aux revenus.

L'inflation va-t-elle continuer? Fondamentalement, l'inflation éclate lorsque les gens pensent que le gouvernement ne remboursera pas toutes ses dettes en dégageant éventuellement des excédents budgétaires. Les gens essaient ensuite de se débarrasser de la dette et d'acheter des choses à la place, ce qui fait monter les prix et réduit la valeur réelle de la dette à ce que les gens pensent que le gouvernement remboursera. Etant donné que les prix ont augmenté de 6%, les gens pensent évidemment que sur les 30% d'augmentation de la dette, le gouvernement ne remboursera pas au moins 6%. Si les gens pensent qu'une moindre partie de l'expansion de la dette sera remboursée, alors le niveau des prix continuera d'augmenter, jusqu'à 30%. Mais l'inflation finira par s'arrêter : une baisse ponctuelle de l'hélicoptère fiscal entraîne une hausse ponctuelle du niveau des prix.

Ainsi, la poursuite de l'inflation dépend de la future politique budgétaire et monétaire. La politique budgétaire est la grande question : maintenant que nous avons franchi le Rubicon des gens croyant qu'une expansion budgétaire ne sera pas entièrement remboursée, les gens penseront-ils la même chose à propos des déficits persistants supplémentaires? Le danger ici est évident.

Si l'inflation budgétaire éclate, il sera difficile de la contenir. Si les responsables de la politique monétaire tentent de freiner l'inflation en augmentant les taux d'intérêt, ils se heurteront à des vents contraires budgétaires ainsi qu'à un buzz politique. Premièrement, avec un ratio dette/PIB supérieur à 100%, si la Fed augmente les taux d'intérêt de cinq points de pourcentage, les frais d'intérêt sur la dette augmenteront de 1.000 milliards de dollars, soit 5% du PIB. Ces frais d'intérêt doivent être payés, ou l'inflation ne fera qu'empirer. De même, si la Banque centrale européenne augmente les taux d'intérêt, cela augmente le coût de la dette italienne, menaçant d’une nouvelle crise et mettant en péril le vaste portefeuille d'obligations souveraines de la BCE.

Deuxièmement, une fois que l'inflation se fraie un chemin vers des rendements obligataires plus élevés, son endiguement  nécessite des excédents budgétaires plus élevés pour rembourser les détenteurs d'obligations en dollars plus précieux. Sinon, l'inflation ne baisse pas.

La politique monétaire ne peut à elle seule contenir une poussée d'inflation budgétaire. L'« austérité » temporaire non plus, en particulier des taux marginaux d'imposition nettement plus élevés qui sapent la croissance à long terme et donc les recettes fiscales à long terme. La seule solution durable est de remettre de l'ordre dans la fiscalité des gouvernements.

Enfin, une politique axée sur l'offre est nécessaire pour répondre à la demande sans faire monter les prix, pour réduire le besoin de dépenses sociales et, indirectement, pour augmenter les recettes fiscales sans élargir l'assiette fiscale. Compte tenu des contraintes d'approvisionnement résultant des réglementations, des lois du travail et des mesures dissuasives créées par les programmes sociaux, les solutions potentielles ici devraient être évidentes.

Par John H. Cochrane
Chercheur principal à la Hoover Institution