La fin des taux d'intérêt zéro

Pas plus tard qu'en 2022, la plupart des économistes monétaires s'attendaient à ce que les taux d'intérêt restent bas indéfiniment. Alors que de nombreux analystes s'attendent toujours à un retour des taux d'intérêt proches de zéro, ils resteront probablement élevés dans un avenir prévisible, ce qui rendra plus difficile pour les gouvernements le service de leurs dettes.

Quelle différence deux ans font. En 2021, alors que les taux d'intérêt étaient proches de zéro aux Etats-Unis et au Royaume-Uni et légèrement négatifs dans la zone euro et au Japon, le consensus était qu'ils resteraient bas indéfiniment. Étonnamment, pas plus tard qu'en janvier 2022, les investisseurs ont estimé la probabilité que les taux aux Etats-Unis, dans la zone euro et au Royaume-Uni dépassent 4% d'ici cinq ans à seulement 12%, 4% et 7%, respectivement. Après ajustement en fonction de l'inflation anticipée, les taux d'intérêt réels étaient négatifs et devraient le rester.

En fait, malgré le resserrement monétaire agressif de la Réserve fédérale américaine et des autres banques centrales, les taux d'intérêt réels sont restés significativement négatifs jusqu'à la fin de 2022. De plus, les taux à long terme ont augmenté plus modérément que les taux à court terme : en octobre 2022, la courbe des taux avait inversé, signalant que les marchés financiers s'attendaient à ce que les banques centrales réduisent les taux à court terme dans un proche avenir. Ce sentiment découlait de l'attente largement répandue que les économies américaine et mondiale entreraient en récession.

La Fed a récemment relevé son taux directeur à 5,25%. Aux États-Unis et dans de nombreux autres pays, les taux d'intérêt réels sont également passés en territoire positif. Et maintenant que les États-Unis semblent avoir évité une récession après tout, les taux resteront probablement bien au-dessus de zéro pendant un certain temps.

En 2021, certains économistes monétaires estimaient que le taux d'intérêt réel «neutre» était tombé en dessous de zéro. Ce changement a été largement considéré comme un phénomène à long terme, à l'exception de fluctuations cycliques occasionnelles, telles que les flambées des taux d'intérêt pendant les périodes de politique budgétaire exceptionnellement expansionniste.

Compte tenu de l'objectif d'inflation de 2% de la Fed, le taux d'intérêt réel nul semblait impliquer que le taux d'intérêt nominal d'équilibre devait passer en dessous de 2 %, en moyenne. Mais les taux d'intérêt nominaux américains ne peuvent pas tomber en territoire négatif, en raison de ce que l'on appelle la limite inférieure zéro.

En Europe et au Japon, les taux d'intérêt nominaux sont tombés légèrement en dessous de zéro, jusqu'à -0,5 %. C'était la limite inférieure effective. Si le taux d'intérêt réel d'équilibre était négatif et que la borne inférieure effective des taux nominaux était proche de zéro, l'économie mondiale serait en grande difficulté. Dans de telles conditions, la politique monétaire serait souvent trop restrictive pour atteindre le taux de croissance du PIB d'équilibre de l'économie. La responsabilité du maintien du plein emploi devrait donc revenir à la politique budgétaire, qui est souvent politiquement tendue. Ce scénario est l'hypothèse de la « stagnation séculaire », popularisée par l'ancien secrétaire au Trésor américain Lawrence H. Summers en 2013.

En matière de politique budgétaire, l'un des bons côtés des taux d'intérêt réels chroniquement bas est qu'ils rendent plus viables les niveaux élevés de la dette publique. Les gouvernements pourraient fonctionner avec des déficits budgétaires primaires (qui excluent les paiements d'intérêts) et continuer à gérer leur dette, car celle-ci diminuerait par rapport au PIB au fil du temps. Cependant, les taux d'intérêt ayant augmenté, la dette américaine est à nouveau un problème. Le ratio de la dette au PIB devrait reprendre sa trajectoire ascendante à partir de maintenant. C'est l'une des raisons pour lesquelles Fitch Ratings a déclassé la dette américaine de sa cote de crédit AAA de longue date le 1er août. La hausse mondiale des taux d'intérêt réels a également aggravé les problèmes d'endettement ailleurs, en particulier dans les pays en développement.

En 2021, les investisseurs et les économistes pourraient être pardonnés de croire que les taux d'intérêt d'équilibre s'étaient stabilisés près de zéro dans un avenir prévisible. Après tout, les taux à court terme aux États-Unis ont été proches de zéro pendant neuf des 13 années précédentes, de 2009 à 2015 et à nouveau de 2020 à 2021. De même, les taux d'intérêt dans la zone euro étaient égaux ou inférieurs à 1% depuis 2009 et sont tombés en dessous de zéro en 2015. Au Japon, les taux d'intérêt sont restés inférieurs à 0,5% depuis 1996. De telles périodes prolongées de taux d'intérêt bas n'avaient pas été observées depuis la Grande Dépression.

Les taux d'intérêt nominaux et réels des principaux pays avaient suivi une tendance à la baisse depuis au moins 1992. De plus, des analyses complètes couvrant sept siècles de données sur les taux d'intérêt réels à long terme ont identifié une baisse progressive mais persistante depuis la Renaissance, à environ 1,2 point de pourcentage par an.

Les explications possibles de la baisse des taux d'intérêt réels incluent le ralentissement de la croissance de la productivité, les changements démographiques, la demande mondiale croissante d'actifs sûrs et liquides, la hausse des inégalités, la baisse des prix des biens d'équipement et une surabondance d'épargne en provenance d'Asie de l'Est. D'autres facteurs, tels que des durées de vie plus longues et des coûts de transaction réduits, pourraient aider à expliquer pourquoi les taux réels baissent depuis des siècles.

Certes, d'éminents économistes n'ont pas écarté la possibilité de hausses futures des taux d'intérêt. Mais alors qu'ils reconnaissaient la possibilité de pics de taux périodiques, beaucoup considéraient ces augmentations comme peu probables à court terme et transitoires à long terme. En 2018, Summers a fait valoir que les Etats-Unis sont «susceptibles d'avoir, selon les normes historiques, des taux très bas pendant une très grande partie du temps à l'avenir, même en période de prospérité économique». En 2020, conjointement avec Jason Furman, Summers a réitéré que "les taux d'intérêt réels devraient rester négatifs". Pas plus tard qu'en juin 2022, l'ancien économiste en chef du FMI, Olivier Blanchard, observait que "la longue baisse des taux d'intérêt sûrs découle de facteurs sous-jacents profonds qui ne semblent pas susceptibles de s'inverser de sitôt".

Les taux d'intérêt nominaux à court terme sont désormais supérieurs à 5% et les taux d'intérêt réels sont revenus en territoire positif. Alors que certains économistes monétaires s'attendent toujours à ce que les taux d'intérêt reviennent à zéro, ils ont peut-être été trop influencés par les changements spectaculaires de 2008-21. Après tout, la perspective de taux d'intérêt d'équilibre atteignant zéro ou territoire négatif était presque impensable avant la crise financière mondiale de 2008 (du moins en dehors du Japon).

Bien que je ne puisse pas prédire l'avenir, je suis sceptique quant au fait que les taux d'intérêt reviendront bientôt à zéro. Si cette évaluation est correcte, elle est de bon augure pour la politique monétaire, qui serait moins contrainte qu'auparavant. Mais des taux d'intérêt réels élevés sont une mauvaise nouvelle pour les responsables de la politique budgétaire, qui pourraient se retrouver à nouveau contraints par des ratios dette/PIB insoutenables.

Par Jeffrey Frankel
Professeur de formation de capital et de croissance à l'Université de Harvard